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来源:第一财经 2025年11月13日 02:46 https://www.baidu.com/BAIDU?CL=3&WORD=%E7%A6%BB%E5%A9%9A%E8%AF%81%E5%9C%A8%E7%BA%BF%E5%88%B6%E4%BD%9C%E4%BB%BF%E7%9C%9F%E3%80%90%E8%96%8781%C6%BC7%E2%9E%A36%D2%9869%E3%80%91

　　选择的时候到了，当我们的技术力量已经可以一试，而玩家们又开始在呼唤更加能够打动他们的作品时，我们似乎需要找到新的方向。

　　彼时，拼多多的短期运营数据还算出色，但资本市场对这家充满争议点的公司并没有长期信心，更多是抱着投机心态。这体现在公司过于震荡的股价波动上：业绩出色时股价猛涨，稍不如意则几日内暴跌掉市值的二至三成。

　　一方面，市场质疑拼多多的低价补贴模式是否能够构筑真正的行业壁垒。另一方面，相比同期上市的美团等互联网巨头，拼多多的市场发展空间令人琢磨不透，公司“业绩越好，亏得越猛”，同时公司此前曾表示将专注卖货，不搞支付、金融、物流等副业，可以说几乎“截断”了资本市场对其长期发展的想象力。

　　市场质疑下，2018年拼多多推出“新品牌计划”尝试转型，该计划主要是在以天猫为代表的品牌市场中，针对白牌商品进行攻城略地。所谓白牌商品，是指来自产业带的无品牌商品，通常直接由厂家或厂家的分销方发货，价格相比品牌商品有更多优势。

　　从需求端来看，人们的常识是便宜没好货，“正品”是一种正确，假货是不合理的，制假售假更是原罪，更贵的商品意味着更好的质量和售后等。但在拼多多方面看来，在供应链端，脱离消费品本身的使用价值来说，品牌更多只是一种溢价，尤其是很多工业化程度很高的消费品，如衣服、鞋包、日用百货等，品牌间的差价往往远高于商品质量本身的区别。

　　为了帮助那些没有品牌的国内中小微企业分摊风险和成本，支持后者培育新的品牌，拼多多在营销、补贴和研发方面进行了巨额投入。

　　同时，2019年年中开始，拼多多启动了百亿补贴计划。此时拼多多的活跃用户数已超过京东，就用户数而言已成为国内第二大电商，摆在公司面前最大问题是销售的低价商品导致“低质”名声，同时过于依赖三四五线用户导致人均消费额过低。数据国信证券经济研究所

　　为解决这些问题，拼多多开始将目光转向一二线城市消费者，推售品牌商品，但确保商品价格远低于竞争对手。百亿补贴背后，同样是巨额的市场营销和补贴支出。

　　对于企业来说，长期资本投入多或是为了巩固存量业务的经营壁垒，或是为了开辟公司成长的第二增长曲线。在拼多多模式里，这一打造经营壁垒的关键是市场营销。财报显示，公司既少固定与无形投入，也很少进行外部投资和并购，但却将庞大资金用于补贴用户、市场宣传和做研发。

　　数据显示，2019年开始，拼多多每季度的营销费用基本一直高于40亿元。相比之下，营收规模已达千亿量级的京东，2020年三季度的营销费用才55亿元，前者几乎是后者的两倍。从2016年到2020年Q3，拼多多在销售和销售方面大概支出了近700亿元。数据国信证券经济研究所

　　拼多多的营销支出持续超过实际收入，导致公司长期处于亏损和高资产负债状态：2018年Q1至2020年Q2，拼多多有8个季度净亏损超过10亿元。2020年Q3，拼多多在市场费用方面投入了100亿元，市场费用率为70.88%，虽然同比下降21个百分点，但仍然处于高位。

　　在补贴等资金压力下，在自身不具备和不愿意过早造血的情况下，拼多多只能通过二级市场融资，不断扩充弹药库。2018年7月上市后的两年半内，拼多多多次通过定增和可转债等方式进行融资，包括IPO在内合计融资额超过百亿美元。从融资节奏来看，公司几乎每隔半年多就会融资一次。

　　最近一次融资是在三季报发布后的几天。2020年11月18日，拼多多发布公告称，公司拟通过“定增+可转债”方式融资最多20亿美元，包括17.5亿美元的可转债，公司给与债券承销商30天内行使超额配售权额外购买2.5亿美元额度的债券。可转债将于2025年6月1日到期，目前公司暂未公布可转债的定价、利率和转化率。

　　同时，公司还将增发2200万份ADS，承销商可以在30天内行使超额配售权额外购买330万份ADS。截止到2020年9月30日，这批可转债的实际价值为55亿元。拼多多方面表示，本次发行所得款项将主要用于继续重投农产品上行和C2M（工厂直连用户计划以及技术研发。

　　可见，拼多多现有的用户增长更大程度上是归因于用户补贴。并且，拼多多在获客之后仍然要投入较大的成本补贴维持现有用户的活跃性。而拼多多目前所探索的C2M模式对商品成本的影响目前依然非常有限，公司的用户增长想要真正摆脱补贴，道阻且长。

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