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而德州不仅没有州个人所得税，还没有资本利得税。
而在最后一轮融资前，马蜂窝的多年发展，已经让投资方有所失望。“马蜂窝投资方，均为全球最主流投资机构。但并不代表，投资方并没有回报需求。”一位长期关注旅游业行业的VC投资人士对“极点商业”说。
上述投行人士表示，在O2O投资泡沫那几年，VC原本也觉得旅游市场很大，能牺牲短期利润换取市场份额，以马蜂窝为首的垂直类旅游平台，短时间内拿到了相当多的投资，但最终发现虽然很多钱烧了，比如马蜂窝的1.65亿世界杯洗脑营销，关注者众留存却相当有限。“加上负面频频，估值一路下滑，无论是对马蜂窝投资者而言，还是一家正式创立已10年的垂直公司而言，实际上早已等不起了。”粗暴洗脑的马蜂窝营销广告
这也是腾讯完成截至目前最后一轮领投前，时隔7个月才完成融资的重要原因——根据彼时媒体报道，“各家美元基金对马蜂窝变现能力不是特别满意，一直拖着，导致尽职调查过程比较长。”
这也印证，为何马蜂窝高管过去几年来，在各个场合频频表态IPO的决心。而且在最后一轮融资后，马蜂窝社区中充斥着大量植入广告和网红评论，显然旨在追求扩大规模，尽快IPO。
究其原因，是因为以UGC模式为主的马蜂窝，一直没有拿出让资本市场信服的明确盈利模式，其估值想象空间越来越有限。
估值基于企业的盈利运营模式，马蜂窝最核心的优势，一直是社区内容。
早在2012年6月，马蜂窝就开始用广告及佣金分成，尝试商业化。不过，它很快意识到，依靠广告和佣金的商业模式规模太小了，并且难以持续。
2015年，从旅游攻略社区转向旅游电商平台，大举介入旅游交易环节，尝试“内容+交易”的变现。2018年，又正式更名为“马蜂窝旅游网”，启动新一轮品牌换新，正式杀入在线OTA领域。
问题是，拿到数十亿融资、烧了无数现金流后，马蜂窝商业化仍然不温不火。2018年，蜂窝联合创始人吕刚就在采访中提到，其营收以广告为主，占据近50%。另外一半营收则主要来源于机票、酒店和旅游产品销售。
这表明，相比携程、去哪儿等综合类OTA（在线旅游平台，马蜂窝的商业化开展，仍过渡依赖于UGC内容。
UGC很难变现是业内共识。全球旅游UGC巨头猫途鹰创始人斯蒂芬，也曾无奈表示：“我们的网站很棒，每个人都很喜欢，但就是挣不到钱。”
“这种模式有一个很大的问题：用户在这里种草、看攻略，但并不一定要在这里下单。”某在线旅游平台从业人士孙琳琳（化名表示，UGC模式核心是长期保证高品质内容，才能为平台引流进大量用户，支撑起资本市场的估值。但对于平台来说，这是相当难的。
这一点，在2018年10月的“水军门、刷单、刷数据事件”中显露无疑，有分析人士表示，这是马蜂窝为融资时能交出一份更好看的成绩单，而营造出的“虚假繁荣”。虽然评论造假在这一行业已成常态，但用户选择马蜂窝，仍是因为UGC内容，这让相当多喜欢“小而美”的用户对马蜂窝失去了信任。
客观而言，为改变商业化过度依赖UGC困局，加速IPO进程，2015年到2019年之间，马蜂窝进行了一系列重新整合，比如在2019年就引入大量“空降兵”降到管理岗位，严格KPI考核，强调“两观两力”建设，建立新四大业务中心，大规模架构调整涉及的业务和部门，几乎覆盖整个公司。
这些，都将成为影响未来上市时，市值的重要关键指标。遗憾的是，截至目前，这并未收到太大成效，反而是在内部冲突不休后，投入产出率更难看，被迫收缩团队。2019年，就两次被曝大裁员——一次裁员10%，一次裁员40%。有被裁员工们甚至在社交平台直言，马蜂窝高管们为了钱背叛了创业初心和社区精神。
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